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      中國家族企業家族所有權配置效應研究經典分享

      點擊數: / 作者:小鷹 / 2018-01-17
      家族企業,效應研究
      一、引言
       
      曾被全國工商聯評選為“全國民營企業50強”的中大集團在2011年資金鏈斷裂陷入困境,集團主要創始人徐中大和徐連寬兩兄弟對控制權和利益的爭奪一觸即發,集團瀕臨崩潰。①早在1994年,類似的情況也發生在華人企業楊協成,并最終導致企業走向解體;然而,李錦記的家族控制人通過收購其他家族成員股份實現了股權和控制權的集中,有效避免了家族內部矛盾沖突對企業的不良影響。②這些案例都強調了家族所有權配置方式的重要性。
       
      根據《2014年中國現代家族企業調查報告》③,截至2014年7月31日,在A股上市的1485家民營公司中家族企業為747家。家族企業已經成為資本市場重要成員之一,在市場經濟活動中扮演重要角色。已有關于家族企業的研究文獻普遍將家族視為“同質的”家族成員集合,以家族整體作為研究對象,忽視家族成員之間的沖突和矛盾。在家族所有權配置角度,我國家族企業同時存在單個家族成員獨立持股和多家族成員共同持股兩大類方式,但我們還不了解家族所有權不同配置方式及其影響,我國家族企業中家族所有權的配置方式有何特點?不同的家族所有權配置方式是否會影響企業業績?這是本文將要討論和解決的核心問題。
       
      家族股東是家族企業中顯著區別于其他股東類型的特殊群體,他們既被親緣契約天然地綁定在一起,但依然保持個體的獨立,具有“對外一致、對內差異”的特征。因此,家族所有權配置效應涉及到家族整體、家族個體成員以及兩者之間的關系。在家族整體所有權層面,國內外已有不少相關的研究文獻,但尚未得到一致結論;在我國,由于法律環境制度的不完善和投資者保護力度的有限(Allen et al.,2005)以及家族控制權和現金流權的高度分離,以往研究普遍認為我國家族企業面臨更嚴重的第二層代理問題(蘇啟林和朱文,2003;Ding et al.,2011)。在家族成員個體層面,國外研究發現,家族內部結構是決定家族企業業績的重要因素之一(Bertrand et al.,2008),且股權的分配方式會影響家族代理問題(Le Breton-Miller et al.,2011)和債務融資傾向(Schulze et al.,2003)等。國內相關文獻則主要圍繞家族權威展開研究(賀小剛和連燕玲,2009;賀小剛等,2011;連燕玲等,2011),但尚未有文獻獨立研究家族所有權的配置效應。
       
      2004年正式啟動的中小板市場為家族企業提供了進入資本市場的契機,因此本文以2004年以后上市的中國家族上市企業為對象,研究家族所有權的配置效應。本文的研究發現:(1)在家族整體層面,隨著家族總持股的提高,企業的會計業績(ROA)和市場價值(TQ)均顯著提高;(2)在家族成員個體層面,控制了家族總持股后,家族成員持股集中度與業績存在顯著U型關系,即家族成員持股相對集中對業績有消極影響,而持股充分集中或充分分散時對業績有積極影響,且這個結果在控制住內生性問題后依然成立;(3)當家族傳承沖突程度高時,家族企業業績更差,家族總持股與業績之間的正相關關系和家族持股集中度與業績之間的U型關系均被削弱。這表明,在家族企業中,家族整體所有權及其在家族成員之間的配置方式會顯著影響企業業績。
       
      相比較以往文獻,本文的主要貢獻有三點:第一,盡管國內外學者研究了家族企業股權與業績的關系,但大部分文獻,將家族視為一個整體進行研究并以家族總持股作為研究對象(Chrisman et al.,2004;賀小剛和連燕玲,2009),忽視家族內部個體成員的偏好差異(Bertrand et al.,2008)。本文從家族基本組成部分“家族成員”入手,以家族成員間的持股差異為研究對象,揭開家族持股的黑箱,為我國家族企業如何有效配置家族股份提供理論解釋和經驗證據。第二,以契約關系為基礎的股東關系會對股東之間的地位、利益格局和勢力沖突產生深遠影響(魏明海等,2011)。家族股東作為一類股東關系明確且可變性低的股東群體,為研究控制股東關系的情況下所有權配置效應提供了很好的研究素材和機會。最后,本文選擇家族企業必將經歷的“企業傳承”這一特定環境,將以親緣關系為基礎的家族沖突具體化,豐富了關于家族沖突的研究文獻。
       
      本文研究結論與賀小剛等(2011)相關但也存在不同。賀小剛等(2011)發現,過度集中所有權和管理權于極個別家族成員將產生一系列問題,而將其平均地配置給所有家族成員,家族內部的沖突和代理問題也將隨之增加;因此,家族成員內部權力集中度與企業績效存在一種倒U型關系。然而,本文實證研究發現家族所有權配置集中度與企業績效之間為U型關系,且單人持股家族企業的業績都顯著好于多人持股家族企業。我們認為造成研究結果差異的主要原因有以下幾點:首先,文章的研究重點不同。賀小剛等(2011)無法將所有權配置效應與管理權配置效應有效區別。在我國家族企業中,家族作為大股東和實際控制人在企業中有足夠的影響力,能夠向公司直接委派管理人員,從而影響管理權的配置形式及其效應。因此,我們有必要特別以家族所有權配置效應為研究對象。其次,文章的研究樣本不同。賀小剛等(2011)研究樣本為2002-2005年期間所有上市家族企業,本文研究樣本為2004年以后上市的家族企業且樣本區間為2004-2012年,研究結論更具時效性與代表性。
       
      文章后面的結構安排如下:第二部分為理論分析和假設提出,第三部分為研究設計與樣本,第四部分為實證結果,第五部分為結論。
       
      二、理論分析與假設提出
       
      (一)家族整體層面的家族所有權配置效應
       
      國內外關于家族控股與業績的研究普遍集中在家族整體層面。研究發現,家族總持股與業績之間存在線性或非線性關系(Claessens et al.,2002;Anderson & Reeb,2003;Villalonga & Amit,2006;Maury,2006;Anderson et al.,2009;Isakov & Weisskopf,2014)。一方面,家族企業中股份多集中于家族,且家族成員通常出任管理層,能有效減少所有者與管理層之間的第一層代理問題(Jensen & Meckling,1976)。另一方面,由于股權集中,家族企業可能面臨更加嚴重的大股東與小股東之間的第二層代理問題(La Porta et al.,1999;Ali et al.,2007;Ding et al.,2011)。尤其在中國,早期研究發現家族企業往往采用金字塔控股方式控制上市公司、控制權與所有權分離情況嚴重,大股東“掏空”上市公司動機強烈,對業績會產生不利影響(陳曉紅等,2007;馬磊和徐向藝,2010)。此外,相對于由家族控股股東單一控股的家族企業,關聯大股東的持股和參與決策管理為家族股東侵占中小投資者利益提供了更強烈的動機和更大的操作空間(魏明海等,2013)。由此可見,關于家族控制性大股東對家族企業績效影響的結論尚不一致。
       
      對于中國的家族企業,隨著中小板和創業板市場的開放,與以往多采用借殼上市或金字塔結構控股不同,越來越多家族企業采用直接發行上市和直接持股的形式實施控制,使得上市公司中兩權分離程度較低甚至未發生兩權分離(邵帥和呂長江,2015),這與以往研究環境存在很大差異。在這種背景下,我國家族企業無法享受“掏空”上市公司帶來的超額私人收益,自然也缺少主動掏空上市公司的動機。另一方面,隨著市場化程度的提高,家族企業越來越傾向于基業長青,因此,當家族整體持股越高,家族利益與企業利益一致度越高,此時的家族企業主不僅更有動力監督管理者,而且也不會采取侵占外部小股東攫取私人利益這種損害企業利益的行為,有助于企業業績表現的改善和提高。因此,本文提出如下假設:
       
      假設1:在家族整體層面,家族持股比例與企業業績正相關。
       
      (二)家族成員個體層面的家族所有權配置效應
       
      在家族成員個體層面,當家族持股充分集中時,即一名家族成員享有絕大部分家族股份時,其個人利益和公司利益是緊密綁定的(Schulze et al.,2001)。雖然有學者認為家族股份過分集中會導致家族大股東“自我控制”等一系列問題(賀小剛等,2011),但本文認為這一問題在中國家族企業中則不然,因為大部分中國家族企業仍由“創一代”掌控,家族大股東多為創業者和家族主要成員,公司股權集中、兩權分離度較低。作為創業者,家族大股東更了解企業和擁有有助于企業發展的特殊資源和能力,努力將企業做大做強,“掏空”企業的動機不充分;作為家族主要成員,在家族利他主義的影響下會兼顧其他家族成員的利益,也沒有動機去侵占其他家族股東。
       
      當家族持股相對集中時,企業中會出現多名家族領導者,家族企業會面臨更多公司治理和家族成員之間的利益沖突問題(Schulze et al.,2003)。首先,沒有某個家族領導者對企業經營活動擁有絕對影響力和決策力,家族成員之間的協調成本和監督成本增加。其次,不同的家族領導者的投資偏好和風險厭惡度存在差異,對企業發展規劃也有不同思路,這種分歧會降低企業決策效率,進而影響企業業績(Miller et al.,2007)。再有,當企業面臨傳承問題時,相對集中的家族所有權配置方式不利于樹立繼承人的家族權威地位,反而會激化其他家族成員對繼承人位置的競爭矛盾,進而影響企業業績。浙江龍盛集團就曾因企業繼承人的選擇和安排出現業績下滑。
       
      當家族股權在家族成員中充分分散時,類似于歐美股權完全分散的家族企業,家族效應對企業的影響力有限。Schulze et al.(2003)發現,由于每個家族成員只享有很少的所有權,無法獨立影響企業決策,他們將更關注企業整體未來價值以及自己通過股利分紅可得到的收益;同時,隨著家族股份的分散,每個家族成員可能承擔的投資風險也隨之降低,因此家族成員的風險厭惡度會減少,便于管理層從事一些有前景但高風險的投資活動。
       
      由此可見,家族所有權在家族成員之間分配充分集中或充分分散時有利于企業業績的提升,而處于二者之間時會對企業業績產生不利影響。因此,本文提出如下假設:
       
      假設2:在家族成員個體層面,家族成員持股集中度與企業業績為U型關系。
       
      (三)家族傳承沖突與家族所有權配置效應
       
      作為一種具有跨代際長期發展目標的企業形態,流暢的代際傳承是家族企業實現基業長青的重要前提,也是區別于非家族企業的重要特質之一。由于市場化程度有限、金融約束限制、外部經理人的高代理成本和情感因素的影響,在家族內部進行傳承是我國家族企業傳承的主要模式,而如何在家族企業中挑選有能力的家族繼承人是每個家族企業已經或即將面臨的重要問題(Cao et al.,2015)。
       
      雖然我國計劃生育制度在一定程度上限制了家族業主子女個數,但實際上,由于各地執行水平和風俗習慣的差異,仍有不少家族業主有多名子女,使得家族潛在繼承人選擇不唯一。多名潛在繼承人雖然能夠一定程度上彌補家族人力資源約束(Cao et al.,2015),但也會引發對繼承權的競爭沖突,使得企業面臨較高的傳承沖突。上市公司浙江龍盛(SH.600352)創始人阮水龍的長子阮偉興、次子阮偉祥之間長期存在對公司控制權的爭奪,最終以阮偉興完全退出、阮偉祥繼承董事長之位告終。此外,目前我國家族企業業主多出生于生育高峰期的20世紀60年代或70年代,使得許多家族企業中存在兄弟關系。④對于這類企業,除了傳統的代際傳承,家族業主還同時面臨如何平衡兄弟、父子利益的問題。因此,相對于單一的父子型家族企業,兄弟型家族企業的傳承問題更復雜、傳承沖突程度更高。
       
      國內外已有不少文獻從親緣關系角度研究家族組合,發現不同家族組合中家族沖突程度存在差異且這些沖突會降低企業經營效率和提高代理成本(Karra et al.,2006;賀小剛等,2010;連燕玲等,2011;王明琳等,2014)。作為家族沖突的一種重要表現形式,家族傳承沖突程度也會影響企業的日常經營決策。在家族傳承沖突程度高的企業中,家族暫時無法明確企業傳承對象,家族成員會由于對繼承權的爭奪產生矛盾沖突,降低企業決策效率,同時家族成員之間的利他主義程度降低,不利于家族內部和諧。由此,相對于低沖突的家族企業,高沖突家族企業業績更易受到源自于家族內部的矛盾沖突的不良影響,家族整體企業表現更差,進而削弱家族所有權配置效應?;诖?,本文提出假設3:
       
      假設3.1:在家族整體層面,家族傳承沖突程度會削弱家族持股比例與企業業績的正相關關系。
       
      假設3.2:在家族成員個體層面,家族傳承沖突程度會削弱家族成員持股集中度與企業業績的U型關系。
       
      三、研究設計與樣本
       
      (一)樣本
       
      2004年啟動的中小企業板和2008年啟動的創業板,為處于發展期的我國民營企業(尤其是家族企業)搭建了資本市場融資的平臺,有力地支持了家族企業的迅速發展。因此,本文以2004年以后上市的家族企業為研究樣本,研究區間為2004-2012年。參考以往研究,本文定義家族企業如下:(1)上市公司最終控制人為家族自然人或家族,并且直接或間接是上市公司第一大股東;(2)最終控制人對上市公司具有實質控制權,即直接或間接持有至少10%的上市公司投票權(Anderson & Reeb,2003;蘇啟林和朱文,2003;Villalonga & Amit,2006)。⑤同時,本文還進一步篩選樣本:(1)剔除當年ST類公司樣本;(2)剔除金融保險業公司樣本;(3)剔除數據缺失樣本。表1報告了全樣本分布。本文最終得到公司年度觀測值共2231個,其中多人持股觀測值在9個年度中始終多于單人持股觀測數,說明大部分家族企業仍傾向于將家族股權同時配置給多名家族成員,體現出我國家族企業的“家族性”。
       
      (二)檢驗模型及變量定義
       
      為了檢驗本文假設,我們建立模型(1):
       
      其中,被解釋變量分別使用會計業績ROA和市場價值TQ;解釋變量為家族整體層面的家族總持股Ownership和家族成員個體層面的家族持股赫芬達爾指數Hhi。使用家族持股赫芬達爾指數,有助于區分家族整體持股效應與家族成員持股效應(Konijn et al.,2011)。具體而言,家族總持股Ownership為每位持股家族成員終極持股比例加總之和;家族持股赫芬達爾指數Hhi,即家族成員所有權配置的集中度,為家族成員終極持股相對比例的平方和。
       
      參考以往文獻,控制變量包括:CV為家族總控制權/家族總持股;IndDir為獨立董事人數/董事會總人數;Dual為啞變量,當董事長兼任總經理時取1,否則為0;LnAsset為公司總資產的自然對數;Leverage為資產負債率;Growth為最近一年公司營業收入增長率;Stdre為最近1年考慮現金紅利再投資的月個股回報率的標準差;Age為公司成立年限;Industry和Year分別為行業虛擬變量和年度虛擬變量。
       
      為進一步研究傳承沖突對家族所有權配置效應的影響,本文以持股家族成員的親緣關系為基礎,在多人持股家族企業中按照傳承沖突程度劃分為兩類:若家族中存在同代兄妹共同持股的情況,如實際控制人多個兄弟或實際控制人有多個子女共同持股,則傳承沖突程度高(conflict=1),反之,則為傳承沖突程度低(conflict=0)。
       
      為了獲取家族所有權配置方式和親緣關系的完整資料,本文以公司年報、招股說明書和上市公告書為基礎,并結合Google、百度等網絡工具,手工整理每位家族持股成員的終極持股比例和親緣關系。其余公司層面的控制變量數據來源于CSMAR數據庫。參照通常的做法,本文對主要連續變量按年度在1%和99%水平上進行winsorize處理,并在回歸模型中對t值進行了異方差調整。
       
      四、實證結果
       
      (一)描述性統計
       
      表2報告了變量描述性統計。⑥在全樣本中,變量Ownership、Hhi和CV的中位數分別為0.416、0.781和1,說明目前我國家族企業呈現出家族總持股高、家族成員持股集中度高但兩權分離度低的特征。進一步分樣本對比發現,雖然單人持股樣本中家族總持股顯著低于多人持股樣本,但前者的會計業績和市場價值更高;而且,在多人持股家族企業中,沖突程度高的家族企業雖然家族總持股更高、家族持股集中度更低,但是業績表現顯著低于沖突程度低的家族企業。
       
      (二)多元回歸分析
       
      表3報告了家族總持股與業績的關系。在全樣本中或多人持股家族企業樣本中,顯著為正,說明我國家族企業中家族總持股越高,企業業績越好,支持假設1
       
      表4報告全樣本的家族股權配置集中度對業績的回歸結果。在列(1)和(4)中顯著為正,說明在控制了家族總持股和控制變量的基礎上,家族股權配置集中度仍對企業業績存在影響;列(2)和(5)中顯著為正、顯著為負,說明家族股權在家族成員之間的配置集中度與業績之間存在U型關系。特別地,由于單人持股可視為多人持股的一種特殊配置方式,本文使用啞變量用以區別單人持股和多人持股這兩類配置方式,該變量在樣本為單人持股時取1,否則為0。列(3)和(6)中顯著為正,說明單人持股家族企業的業績比多人持股家族企業更好。這一結果與Miller et al.(2007)的發現一致,即獨立創始人企業的公司業績更高,而多人家族企業可能因為多名家族成員的參與而產生一系列公司治理和家族沖突問題,降低治理效率。
       
      我們進一步檢驗了在多人持股家族企業中上述結論是否成立。表5報告多人持股家族企業中家族所有權配置方式對業績的影響。如表4所示,在加入二次項后,顯著為正、顯著為負。表5最后一行報告了計算出的U型曲線的拐點,依據被解釋變量的不同,U型曲線的拐點在0.53-0.59附近。由此可見,在多人持股家族企業中家族成員所有權配置集中度與會計業績、市場價值的U型關系依然成立,支持了假設2。
       
      綜合表4和表5的結果,本文發現:(1)在家族整體層面,家族總持股會影響企業業績;(2)在家族成員個體層面,單人持股家族企業的企業績效比多人持股家族企業好;在多人持股家族企業中家族所有權配置充分分散時,企業績效隨家族所有權配置集中度的提高而減??;當家族所有權配置集中到一定程度,二者關系會出現拐點,拐點范圍在0.52-0.59區間附近;當家族所有權配置充分集中時,企業績效隨家族所有權配置集中度的提高而提高。
       
      表6報告了家族傳承沖突對家族所有權配置效應的影響。在Panel A中,列(1)和(3)中conflict顯著為負,說明在控制了家族總持股對業績的影響后,家族傳承沖突對企業業績仍具有顯著負面影響;列(2)和(4)中交互項conflict×Ownership分別為負和顯著為負,說明傳承沖突高的家族企業中家族總持股與業績的正向關系被減弱。在Panel B中,列(1)和(3)中Conflict顯著為負,說明在控制了家族總持股和家族股權配置集中度對業績的影響后,家族傳承沖突會顯著降低企業業績;列(2)和(4)中,交互項conflict×Hhi為正、conflict×為負、且在列(2)中顯著,說明高傳承沖突家族中家族所有權配置集中度與業績的U型關系被削弱。由此可見,當多人持股家族企業中有多個子女或兄弟共同持股、家族傳承沖突程度高時,無論在家族整體層面,還是家族成員個體層面,家族所有權配置效應均被削弱,支持假設3.1和假設3.2。
       
      (三)穩健性檢驗⑧
       
      1.家族企業的定義
       
      對于只有單個家族成員參與持股、控制和管理的企業可定義為企業家企業。Miller et al.(2007)提出,企業家企業并不具有家族企業應有的“家族性”,并不是嚴格意義上真正的家族企業。因此,我們剔除這類企業樣本,重新對樣本進行檢驗并且得到了與上文近似的結果。這說明,本文的研究結論不受家族企業定義的影響。
       
      2.內生性問題
       
      從Demsetz & Lehn(1985)開始,國內外學者就從理論和實證驗證了股權結構的內生性問題(Cho,1998;Demsetz & Villalonga,2001;李漢軍和張俊喜,2006;曹廷求等,2007)。因此,本文的研究結果也可能面臨內生性問題。具體來說,需要判斷企業業績是否有可能影響家族所有者對家族所有權的配置決策。因此,本文利用工具變量并建立2SLS模型解決內生性問題。我們選擇“家族股東人數”作為工具變量,這是因為,股東人數越多,持股會越分散,但沒有研究發現股東人數會影響企業業績。研究結果表明,在控制了內生性問題后,家族企業中家族所有權配置集中度與企業業績之間的U型關系仍顯著成立,與前文研究結果一致。
       
      3.家族管理權與家族所有權配置效應
       
      為了檢驗家族管理權對家族所有權配置效應的影響,本文進一步加入用以控制家族管理權特征的變量FCEO。當家族成員擔任上市公司CEO時取1,否則為0。結果表明,除了在多人持股樣本中家族管理權會對ROA有顯著負面影響外,在其余情況下,控制了家族總體持股和家族所有權配置集中度后,家族成員是否擔任CEO對企業沒有顯著影響。造成家族企業中家族管理權配置效應薄弱的主要原因可能有兩方面:一方面,家族企業中家族控股大股東對企業有足夠的影響力,管理層很可能由家族大股東直接指派,其管理權配置是建立在所有權配置基礎上;另一方面,當家族成員擔任CEO,該名家族成員往往是家族重要成員之一并且持有一定比例的家族股權。
       
      五、結論
       
      雖然家族企業在市場經濟活動中的重要性日益顯著,但諸如中大集團、楊協成這種因家族內部利益沖突影響企業健康發展的案例突出了合理配置家族所有權的重要性。本文分別從家族整體和家族成員個體兩個層面以及二者之間的聯系研究了在我國家族企業中家族所有權配置方式與業績的關系。
       
      本文發現,我國家族企業中家族總持股與企業業績為正相關關系,家族所有權在家族成員之間的配置集中度與業績之間為U型關系,即家族成員所有權配置充分分散或充分集中時,家族企業的會計業績和市場價值最高;家族成員所有權配置相對集中時,來自于內部家族成員之間的矛盾沖突會對會計業績和市場價值產生不利影響。具體來說,單人持股家族企業的業績比多人持股家族企業好;在多人持股家族企業中,家族持股赫芬達爾指數在0.53-0.59區間附近時,企業會計業績和市場價值最低。最后,本文進一步檢驗發現家族傳承沖突程度會在家族整體層面和家族成員個體層面削弱家族所有權配置效應。本文的研究結論說明,在我國家族企業中,不僅家族總持股,而且內部家族成員之間的股權配置方式也會潛在影響家族成員之間的地位和利益格局,進而對家族企業產生深遠影響;特別的是,隨著我國家族企業逐步進入“傳承期”,家族企業所有權配置效應會受到家族傳承沖突的影響。
       
      本文還存在以下不足之處:首先,本文雖然發現了家族成員所有權的配置效應,但是并沒有分析導致這一效應的具體路徑,如家族企業的盈余質量、穩健性等是否有改善;其次,本文主要從內部家族所有權的角度展開研究,并沒有考慮其他外部因素的影響,如非家族大股東、機構投資者的存在等。這些不足為后續研究提供了方向。
       
      注釋:
       
      ①詳見2014年第5期《中國機電工業》中《知名民營企業家為何立此遺囑:“后三代不準當老板”?》。
       
      ②詳見《富過三代——破解家族企業的傳統詛咒》中《楊協成——一家典型家族企業百年興衰之路》和《李錦記:打破“富不過三代”的魔咒》,李秀娟、李虹編著,格致出版社、上海人民出版社,2010。
       
      ③詳見2014年9月17日《福布斯》中文版。
       
      ④根據福布斯發布的《2012年中國現代家族企業調查報告》,我國有近1/3的家族企業中存在兄弟關系。
       
      ⑤為保證結果具有穩健性,本文檢驗了嚴格控制15%和20%持股比例的家族企業樣本,回歸結果與正文結果具有一致性。
       
      ⑥本文對主要變量進行了Pearson和Spearman相關系數檢驗,未發現多重共線性問題。受篇幅所限,本文并未報告相關系數檢驗結果,若有需要請向作者索取。
       
      ⑦在未報告的表格中,我們在表3的基礎上進一步加入Ownership[2]進行實證檢驗,發現Ownership[2]不顯著,說明未發現家族總體持股與業績之間的非線性關系。
       
      ⑧受篇幅所限,穩健性檢驗結果未在本文中報告,如有需要請向作者索取。
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